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Autostrade, i Benetton senza più il tabù del controllo: il 50% sul mercato senza la revoca (ma quanto vale?)

È una direzione sottotraccia ma conviene a seguirla. Almeno a giudicare dal mercato. Dagli investitori che cominciano a credere che un punto di caduta negoziale tra il governo e Autostrade per l’Italia possa alla fine trovarsi e che la società, controllata all’88% da Atlantia, a sua volta al 30% riconducibile alla famiglia Benetton, riesca in extremis a sventare la revoca della concessione che scadrebbe tra 18 anni, cioè nel 2038.

È una pista per la verità ancora embrionale che però permette al titolo di Atlantia di archiviare la seduta odierna in rialzo del 6,38% a 22,33 euro per azione. Una pista che però — unendo i puntini tra le interviste e le dichiarazioni degli ultimi giorni e soprattutto considerando l’affermazione netta del Pd, azionista di governo, in Emilia Romagna — potrebbe aver senso.

Eccola: in una recente intervista alla Stampa il nuovo amministratore delegato di Atlantia, Carlo Bertazzo, ha aperto alla dismissione di una quota fino al 49,99% di tutte le controllate della capogruppo attiva nel settore delle infrastrutture. Su Telepass ed Aeroporti di Roma per la verità si è già scritto abbondantemente.

Quel che però quell’intervista suggerisce è che anche su Autostrade i ragionamenti sono in corso, soprattutto se i Benetton riuscissero a sventare la revoca e il governo optasse per una revisione della concessione con un’adeguata riduzione delle tariffe magari seguendo il modello già elaborato dall’authority dei Trasporti sul quale il ministro guidato da Paola De Micheli dovrebbe tararsi nella valutazione dei piani economico-finanziari che tutti i gestori autostradali dovranno presentare entro marzo.

L’apertura del capitale di Autostrade significa che la famiglia Benetton è disposta a ragionare su una condivisione di utili e rendimenti con altri investitori per tutto l’orizzonte della concessione. Ma è chiaro che con la revoca Autostrade fallirebbe visto il ridotto indennizzo stabilito dal Milleproroghe, di circa 7 miliardi, e le linee di credito aperte con banche, Bei e Cdp per oltre 10,8 miliardi, di cui 2 proprio erogati dalla Cassa guidata da Fabrizio Palermo.

Il gestore pesa per il 30% dei ricavi di Atlantia, che ha il 70% delle quote sul mercato, e nel cui capitale già figurano diversi investitori istituzionali tra cui il fondo sovrano di Singapore e Hsbc. Aprendo il capitale delle sue controllate bisognerebbe però trovare azionisti disposti ad investire.

È chiaro che ora nessuno si mostra interessato. Troppi i rischi. Nel caso in cui il governo invece decidesse per una revisione della concessione gli interlocutori che potrebbero sedersi al tavolo sarebbero tanti.

Il primo è sicuramente F2i, il fondo infrastrutturale, che ha come missione proprio quella di investire nelle infrastrutture però con un quadro regolatorio certo da qui al termine della concessione.

Al momento non risultano abboccamenti, perché tutti attendono la decisione di Palazzo Chigi. La revoca è sul tavolo di Roberto Chieppa, fedelissimo del premier Conte, segretario generale di Palazzo Chigi.

Ma dal governo comincia a trapelare, almeno nelle dichiarazioni di alcuni esponenti del Pd uscito vittorioso dal turno delle regionali, l’ipotesi che la revoca sia un’arma da fine del mondo. Con complicate ricadute sui conti pubblici, ammessi anche dalla Ragioneria generale dello Stato. I Cinque Stelle, anche oggi nelle parole del viceministro Giancarlo Cancelleri, sono per la revoca, ma il ridimensionamento della figura di Luigi Di Maio e la perdita di consenso tra l’elettorato potrebbero far pendere la bilancia verso la soluzione della revisione.

Un nodo importante è senz’altro quello della valutazione della quota. Solo tre anni fa Autostrade vendette il 12% del capitale ad Allianz e al fondo cinese Silk Road per 1,5 miliardi. È chiaro che quella valutazione è ora fuori mercato, tanto da aver costretto il gruppo assicurativo tedesco ad una svalutazione della quota a bilancio.

Parliamo però di una società che gestisce 3mila chilometri di tratte e i migliaia di caselli da cui trae i pedaggi. I flussi di cassa da qui al 2038 non sono irrilevanti. La società fa oltre 6 miliardi di ricavi all’anno, con 2,3 miliardi di margine operativo lordo.

Un ebitda alto, calcolato però su un sistema tariffario ormai obsoleto da sottoporre all’analisi dell’authority dei Trasporti. I margini (e i rendimenti) dovrebbero scendere considerando che negli ultimi anni Autostrade ha garantito ai suoi soci una remunerazione del capitale investito oltre il 10% e l’Art ha invece ragionato su una remunerazione attorno al 7% lordo.

Tre punti in meno con un orizzonte di investimenti in manutenzione molto più alti rispetto al passato, peraltro già messi nero su bianco dal piano elaborato dall’amministratore delegato Roberto Tomasi, che ha previsto 7,5 miliardi nei prossimi 4 anni, calcolando però anche i nuovi progetti come la Gronda di Genova e il passante di Bologna.

E’ chiaro che F2i o Cassa Depositi o un fondo infrastrutturale anglosassone abbiano necessità di sapere quale sarà il modello tariffario. Molti addetti ai lavori hanno ascoltato qualche settimana fa a Londra proprio il presidente dell’Authority Andrea Camanzi. Chi c’era racconta che i grossi fondi si sono incuriositi per un modello che Camanzi assicura possa diventare un benchmark internazionale.

Ma è chiaro che per capire quanto vale il 50% di Aspi sul mercato bisognerà attendere il modello regolatorio che entrerà in vigore da agosto prossimo. Ma i consulenti industriale come Mc Kinsey e finanziari come Mediobanca non farebbero difficoltà a valutarlo a stretto giro se si trovasse un accordo tra governo e i Benetton.